نویسنده: پیام پژوهش فر، کارشناس رتبه بندی اعتباری در شرکت اعتبارسنجی حافظ سامان ایرانیان
مقدمه
تامین سرمایه در گردش مفاهیم و پارامترهای ویژه ای را در برمی گیرد زیرا محدودیت های تضمین و وثیقه گذاری، واز طرفی مفاهیم متفاوتی از ریسک اعتباری را در خود می گنجاند. ازمیان روش های مرسوم و مبتکرانه در دنیای تامین مالی، در این نوشته به تشریح روش های وام دهی بر پایه دارایی ، فکتورینگ ، فرفیتینگ ، خرید اسناد تجاری (خرید دین) و خط اعتباری می پردازیم که علیرغم شباهت ها و درهم تنیدگی های زیاد، تفاوت های برجسته ای نیز دارند که تشریح این جزئیات به  همراه افق رشد و توسعه آنها در فضای مالی ایران در ادامه بحث خواهد شد. لازم به ذکر است که روش هایی که در بالا برای تامین سرمایه درگردش اشاره کردیم بر محور دارایی های جاری و شبه پول یا به عبارت دیگر با نقد شوندگی زیاد قرار دارند. این موضوع را با تشریح مفاهیم «با حق رجوع » و «بدون حق رجوع » آغاز می کنیم.
1. قرارداد با حق رجوع: اگر نوع قرارداد وام دهی قابل رجوع باشد، در صورت عدم کفایت ارزش وثیقه متناسب با وام، بانک یا وام دهنده می تواند وثایق بیشتری را مطالبه کند یا مطالبات معوق را از طریق دیگر دارایی های وام گیرنده وصول کند. مفهوم دیگر آن در تامین مالی مبتنی برقرارداد کارگزاری بدین معنی است که تامین کننده مالی مسئولیتی در قبال وصول مطالبات از مشتریان و ریسک عدم بازپرداخت اسناد دریافتنی ندارد بلکه تمامی آن بر عهده شرکت متقاضی است.
2. قرارداد بدون حق رجوع: اگر نوع قرارداد وام دهی غیر قابل رجوع باشد، در صورتی که متقاضی توانایی بازپرداخت وام را نداشته باشد، وام دهنده مجاز است فقط از وثیقه هایی که در قرارداد قید شده است مطالبات خود را وصول کند. طبیعی است که در این نوع قرارداد وام دهنده ریسک بیشتری را متحمل می شود و معمولا نرخ بهره این نوع قرارداد بالاتر است. از طرفی، اعطای این نوع وام سخت گیرانه تر خواهد بود و متقاضی دسترسی کمتری به این شیوه تامین مالی خواهد داشت. اما این عبارت در بستر  شیوه های تامین مالی مبتنی بر قرارداد کارگزاری بدین معنی است که مسئولیت وصول مطالبات و ریسک عدم بازپرداخت اسناد دریافتنی بر عهده تامین کننده مالی است و متقاضی هیچگونه تعهدی در قبال آنها ندارد. 
وام دهی بر پایه دارایی: یکی از انواع تزریق مالی برای کسب و کارها است که عمدتا شرکت ها به منظور رشد فعالیت های عملیاتی از آن استفاده می کنند. خرده فروشی ها، صنایع آهن و فولاد و همچنین شرکت های حمل و نقل بهترین نمونه هایی هستند که واجد شرایط این نوع قرارداد هستند. به طور متداول دارایی های جاری کسب و کارها جهت وثیقه متناظر این تسهیل استفاده می شود که شامل حساب های دریافتنی، موجودی کالا و فاکتور صادره برمبنای سفارشات مشتریان است.
نظر به اینکه اکثر شرکت ها، خدمات و محصولات خود را به صورت اعتباری می فروشند از این رو، از میزان نقدینگی کمی برخوردار هستند اما حساب های دریافتنی آنها متورم است که در طول دوره مالی انتظار دارند به پول نقد تبدیل شود. از طرف دیگر، برخی شرکت ها حساب موجودی متورم دارند و تا زمانی که موجودی کالا به فروش نرسد به پول نقد دست نخواهند یافت. در هر دو صورت، شرکت ها در یک دوره مالی نیاز به نقدینگی دارند تا بتوانند آن را چندین بار به گردش در آورند و پس از فروش و وصول، سرمایه نقد آنها بازگردد تا چرخه تامین مواد و سفارشات و فروش تکمیل شود. 
قرارداد فکتورینگ:  نوعی تامین مالی مبتنی برقرارداد کارگزاری است در قبال تنزیل (اسکونت)  فروش اسناد دریافتنی شرکت متقاضی صورت می گیرد. در حقیقت شرکت فاکتورینگ به متقاضی وام پرداخت نمی کند بلکه فاکتورهای صادر شده متقاضی را در دو قسط خریداری می کند. در قسط اول معمولا مبلغی معادل 80-90% ارزش اسناد اعطا می شود و پس از وصول فاکتورها، مابقی ارزش فاکتورها با کسر کارمزد شرکت فکتورینگ، به متقاضی پرداخت می گردد. در این روش، دریافت دو نوع کارمزد متداول است که عبارتند از کارمزد عملیاتی  که بطور عرف حدود 2 الی 4 درصد است و کارمزد فاکتورینگ  که بنابر مدت زمان و بازه وصول مطالبات متغیر است. این روش معمولا از وام دهی بر پایه دارایی پر هزینه تر است اما از نظر آماری، شرکت های تازه کار، نوظهور و در حال رشد بهتر می توانند از طریق فاکتورینگ تامین مالی کنند زیرا این قرارداد مبتنی بر کارگزار است و معمولا غیر قابل رجوع است.لذا پیگیری وصول مطالبات و هرگونه مسئولیت نقد شدن اسناد برعهده شرکت فکتورینگ خواهد بود؛ در این صورت شرکت متقاضی می تواند با هزینه کمتر و تمرکز بیشتر به فعالیت اصلی خود بپردازد. ساختار سه جانبه فاکتورینگ مبتنی بر متقاضی، شرکت فکتورینگ و مشتریان است و تفاوت اصلی آن با وام دهی بر پایه دارایی، اینست که در فکتورینگ، اسناد تجاری یا موجودی شرکت با قیمت فروش فوری و یا با نرخ تنزیل مشخص و با کلیه تعهدات ناشی از آن، به شرکت فکتورینگ فروخته می شود اما در روش وام دهی، اسناد دریافتنی یا موجودی کالا نزد شرکت به عنوان وثیقه قرار می گیرد و معادل ارزش وثیقه وام صادر می شود. تامین مالی فکتورینگ همانند تامین مالی بر پایه دارایی در سه حالت زیر اجرا می شوند. 
تامین مالی اسناد دریافتنی  : در روش وام دهی بر پایه دارایی چنانچه قرارداد از نوع قابل رجوع باشد درصدی از ارزش حساب های دریافتنی بر مبنای نسبت مالی LTV  به متقاضی پرداخت می گردد و پس از آنکه حساب های دریافتنی نقد شوند، وجه تفاوت مبلغ وام و مبالغ وصول شده با کسر کارمزد به متقاضی پرداخت می شود. اما چنانچه قرارداد از نوع غیر قابل رجوع باشد از آنجاییکه وام دهنده ریسک بیشتری را متحمل می شود در این صورت ابتدا مبلغی معادل 70 الی 80 درصد حساب های دریافتنی را به متقاضی می پردازد و هر زمان که حساب های دریافتنی عهده دار شده نقد گردند، وجه تفاوت آن را با کسر کارمزد به متقاضی پرداخت می کند. بدیهی است که در این حالت کارمزد شرکت وام دهنده بالاتر از حالت قبل خواهد بود.  این روش بطور خلاصه سه ویژگی دارد: 1- مبلغی معادل 80-90%  ارزش حساب های دریافتنی به متقاضی به عنوان وام داده می شود. 2- به صورت ماهانه مبلغی بابت ارائه سرویس و همچنین بهره وام دریافت می گردد. 3- متقاضی خود بر روی مشتریان کنترل دارد و مسئول دریافت وجوه است. در نهایت چنانچه تامین مالی از روش فکتورینگ اسناد دریافتنی و بدون حق رجوع انجام شود، اسناد دریافتنی با کلیه مسئولیت  ناشی از آن به شرکت فکتورینگ به تنزیل فروخته می شود.
تامین مالی سفارشات خرید : این شیوه معمولا مناسب شرکت هایی است که میزان سفارشات بالایی دارند و نقدینگی کافی برای ساخت محصول یا تامین مواد اولیه جهت تبدیل به محصول نهایی ندارند. در این صورت متقاضی برمبنای فاکتور صادره برای مشتریان خود اقدام به دریافت سرمایه در گردش می کند. لازم به ذکر است که فاکتور مشتریانِ متقاضی به عنوان وثیقه نزد وام دهنده قرار می گیرد و مبالغ پرداختی مشتریان جهت پیش پرداخت و تسویه نهایی به وام دهنده در نظر گرفته می شود و متناظر با مبلغ فاکتورها و نوع قرارداد وام دهی که پیش تر گفته شد وام به متقاضی تعلق می گیرد و در زمان تسویه نهایی با مشتریان وجه تفاوت با کسر کارمزد به متقاضی پرداخت می گردد. در این فرآیند میزان وام و بازپرداخت آن وابسته به مشتریان متقاضی خواهد بود. لذا، به جای متقاضی، مشتریان او می بایست اعتبارسنجی شوند. در نهایت چنانچه تامین مالی از روش فکتورینگ سفارشات خرید و بدون حق رجوع انجام شود، اسناد سفارشات مشتریان با کلیه مسئولیت ناشی از آن به شرکت فکتورینگ به تنزیل فروخته می شود.
تامین مالی موجودی کالا : این نوع وام در قبال وثیقه گذاری موجودی کالای متقاضی ارائه می شود. تامین مالی به این شیوه زمانی مناسب است که پرداخت وجه نقد به تامین کنندگان در بازه زمانی کمتری نسبت به فروش و دریافت نقد از مشتری انجام می گیرد و نسبت دوره وصول مطالبات متقاضی همواره مورد ارزیابی شرکت وام دهنده است. این شیوه همچنین راهکار موثری در نوسان های جریان های نقدی فصلی ارائه می دهد که در این صورت متقاضی می تواند حجم بیشتری از کالا را تولید کند و به فروش رساند. در این روش که از طریق وثیقه گذاری فاکتور فروش موجودی به مشتریان صورت می پذیرد، فاکتورهای فروش در اختیار وام دهنده قرار می گیرد و متناسب با سیاست اعتبارسنجی مشتریان، وام متناظر تقریبا معادل 80 درصد ارزش فروش فوری موجودی کالا در اختیار متقاضی قرار می گیرد. به عنوان نمونه، فرض کنید ارزش فروش فوری موجودی یک متقاضی معادل 100,000 $ است و فاکتور خرید مواد اولیه از تامین کننده معادل 80,000 $ است که در بازه 20 روزه سررسید می شود و از آنجاییکه سرمایه در گردش کافی در اختیار ندارد، نیاز به نقدینگی برای پرداخت این مبلغ دارد وسررسید دریافت وجه حاصل از فروش موجودی به مشتریان 50 روز کاری زمان می¬برد. در این صورت، مبلغ وام معادل 80 درصد ارزش فروش فوری موجودی کالا خواهد بود.
100,000  * %80 = 80,000 
در همین مثال فرض کنید که متقاضی موجودی کالا را در 4 قسط به ارزش  120,000  به فروش رساند و از طریق فکتورینگ موجودی 80 درصد این مبلغ را از مشتری دریافت نماید. از این رو با دریافت مبلغ 96,000  می تواند مبلغ 80,000  وامی که دریافت نموده است را بازپرداخت نماید.
120,000  * 80% = 96,000 
وجه تفاوت این مبلغ معادل  24,000  است که مطابق سررسیدها، مشتریان به وام دهنده می پردازند و مازاد این مبلغ با کسر کارمزد به فروشنده برگشت داده می شود.
روش تامین مالی موجودی، کمترین مطلوبیت را برای متقاضیان دارد زیرا فکتورینگ دوجانبه در آن اتفاق می¬افتد. به عبارت دیگر، از تامین کننده سرمایه به متقاضی و از متقاضی به مشتریان؛ لذا در این روش کارمزد آن از دیگر روش های تامین مالی دیگر بالاتر است. 

فرفیتینگ: مکانیزم آن مانند فاکتورینگ است با این تفاوت که فقط در حوزه صادرات برای صادر کننده انجام می شود و معمولا در تجارت های بزرگ در قبال اسناد دریافتنی بلند مدت و حجم تبادل مالی بالا صورت می پذیرد. به عبارت دیگر، شرکت صادر کننده اسناد دریافتنی تجاری را به شرکت فرفیتینگ می فروشد و در این صورت تمامی ریسک های موجود از جمله وصول مطالبات و نرخ بهره، از صادر کننده به شرکت فرفیتینگ بدون حق رجوع منتقل می شود و از آنجاییکه در این روش ریسک عدم وصول اسناد وجود دارد؛ نیاز است که اسناد دریافتنی توسط بانک شرکت واردکننده ضمانت شوند. به همین منظور نقش آژانس های ضمانت صادرات  در تضمین این نوع قرارداد (بدون حق رجوع) بسیار پررنگ است.  
خط اعتباری : تسهیلاتی باسقف اعتباری مشخص است که متقاضی می تواند به صورت مستمر از آن برداشت و بازپرداخت نماید لذا این نوع حساب به صورت تنخواه گردان  است. لازم به ذکر است که برخورداری از خط اعتباری برای تامین سرمایه در گردش به مراتب سخت تر از دیگر شیوه ها است زیرا شرکت متقاضی می بایست واجد شرایط دارایی فیزیکی کافی، سوابق اعتباری مطلوب و جریان نقدی کافی باشد. 

پتانسیل اجرا و توسعه قراردادهای تامین سرمایه در گردش در ایران:

از میان روش های بازگو شده، مکانیزم خط اعتباری میان بانک گشاینده و بانک عامل همواره تاکنون تسهیل کننده سرمایه گذاران، بازرگانان و پیمانکاران بوده است و همچنین خرید تنزیل شده دین و اسناد تجاری بیشترین شباهت را به فرآیند فکتورینگ، وام دهی بر پایه دارایی و فرفیتینگ دارد که در ادامه توضیحات مربوطه به اختصار بازگو می شود و همچنین نکات حائز اهمیتی درباره وصول مطالبات «با حق رجوع» و «بدون حق رجوع» در آخرین آئین نامه های ابلاغ شده در ایران ارائه می گردد.

خرید دین: مکانیزم آنچه که از گذشته تاکنون در بانکداری ایران وجود داشته است، خرید تنزیل شده اسناد تجاری بوده است که در شیوه نامه بانک مرکزی با شماره 141696/90 مورخ 20/06/1390 با عنوان خرید دین ابلاغ گردیده است. مطابق ماده 7 این آئین نامه، خرید دین به صورت قابل رجوع است. به عبارت دیگر، در صورت عدم پرداخت دین توسط مشتری، فروشنده متعهد به پرداخت آن است.
فکتورینگ در ایران: فکتورینگ در ایران تاکنون هیچ گونه سابقه اجرایی نداشته است اما در یک سال گذشته پژوهش و گزارش هایی بر مبنای بسترهای موجود قانونی تهیه شده است که به اختصار توضیح داده خواهد شد. 
فکتورینگ یک نقطه قوت مهم و برجسته برای ویرایش جدید قانون حداکثر استفاده از توان داخل محسوب می شود. مطابق با آخرین اظهارات وزارت امور اقتصادی و دارایی کشور، مشارکت این وزارتخانه با سازمان برنامه و بودجه در تدوین آئین نامه اجرایی با هدف پیاده سازی در بازار سرمایه و بازار بیمه، اجرای آزمایشی در برخی پروژه ها و درنهایت تعمیم به بخش خصوصی است. بر اساس مطالعات مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی، به کمک تأمین مالی فکتورینگ، ریسک عدم پرداخت سهم نهادهای مالی قابل رفع بوده و نیاز به وثیقه‌گذاری املاک و دارایی‌ها در بسیاری از پروژه‌ها کاهش می‌یابد؛ یا به کلی مرتفع می‌شود. لذا تأمین مالی بنگاه بر پایه عواید دریافتنی قرارداد، به کمک سازوکارهای متعارف در فکتورینگ می‌تواند علاوه‌ بر رفع محدودیت‌های تضامین و وثایق در مدیریت ریسک نهاد مالی هم یاری‌دهنده باشد و بر اساس ماده (8) طرح «اصلاح قانون حداکثر استفاده از توان تولیدی و خدماتی در تأمین نیازهای کشور» سعی کرده است امکان واگذاری مطالبات قراردادی به شخص ثالث را بدون آسیب‌های قانون تسهیل اعطاء تسهیلات بانکی فراهم نماید. در ادامه گزارش مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی و در توضیح این ماده بیان شده است که «تأمین‌کنندگان کالا و خدمات مجازند با استناد به ماده (10) قانون برگزاری مناقصات و در چاچوب تأمین مالی واگذاری مطالبات از طریق کارگزاری (فاکتورینگ)، تمام یا بخشی از مطالبات قراردادی محقق شده و محقق نشده خود را به اشخاص حقیقی و حقوقی ثالث (پذیرندگان) اعم از بانک‌ها یا مؤسسات اعتباری واگذار نمایند. در صورتی که تأمین‌کننده، مطالبات را به ثالث واگذار نماید، کلیه کارفرمایان موضوع این قانون اعم از دولتی، عمومی و یا تعاونی مکلف به رعایت واگذاری مطالبات از طریق کارگزاری (فاکتورینگ) هستند. آیین‌نامه اجرایی این ماده حداکثر ظرف مدت چهارماه پس از ابلاغ این قانون توسط سازمان برنامه و بودجه کشور و وزارت امور اقتصادی و دارایی تهیه و به تصویب هیئت وزیران خواهد رسید. 

وصول مطالبات: مطابق با آخرین اظهار نظر دادستان کل کشور در آذرماه 98 «در صورتی که ارزش وثایق ترهینی نزد بانک یا موسسات مالی و اعتباری طبق نظر کارشناس رسمی دادگستری کفاف بازپرداخت و تسویه بدهی به میزان مبلغ اعلامی بانک داشته باشد، بانکها و موسسات حق ندارند نسبت به انسداد حساب های جاری شرکتها و واحدهای تولیدی اقدام نموده و یا از ارایه دسته چک به خودداری نمایند یا اینکه اقدام به جلب یا ممنوع خروجی مدیران واحدهای مذکور نمایند. بانک حق مراجعه مستقیم به ضامنین و اقدامات تامینی و ترهینی نسبت به چک و سفته را نداشته و ملزم هستند طلب خود را ابتدا از محل وثایق ترهینی محل طرح تسویه نمایند و تنها در صورت اتمام عملیات اجرایی و تنظیم صورت مجلس مزایده و عدم کفاف ارزش وثایق بابت تسویه مابقی طلب تسویه نشده خود حق رجوع به ضامنین را بر اساس قرارداد اولیه خواهند داشت.» که براساس آن تمایل به سمت فرآیند بدون حق رجوع قراردادها درقبال وثائق وجود دارد. 

نتیجه گیری

هدف مقاله جاری معرفی روش های تامین سرمایه در گردش است که در آن از میان ابزارها و شیوه های مختلف در دنیای تامین مالی، به مفاهیم وفرآیندهای «وام دهی برپایه دارایی»، «فکتورینگ» اشاره شد. هریک از این دو روش هم به صورت قرارداد با حق رجوع و هم قرارداد بدون حق رجوع قابلیت اجرایی دارند و در سه کلاس برمبنای اسناد دریافتنی، سفارشات خرید و موجودی کالا تامین مالی می شوند. لذا چنانچه قرارداد به صورت با حق رجوع تنظیم گردد مسئولیت وصول مطالبات و ریسک عدم بازپرداخت بر عهده متقاضی است و در صورتی که به صورت بدون حق رجوع منعقد گردد تمامی مسئولیت ها بر عهده تامین کننده مالی است. سپس ویژگی های «خط اعتباری» معرفی شد که به عبارت ساده، یک حساب تنخواه گردان است که متناسب با اعتبار متقاضی، معمولا به صورت بلند مدت ایجاد می شود و شرکت های با ساختار سرمایه قوی متقاضی آن هستند. درپایان نیز روش «فرفیتینگ» معرفی شد و به تفصیل شرح داده شد که یک قرارداد بدون حق رجوع است و در حوزه تامین مالی صادرات اجرا می گردد. همان طور که شرح داده شد همه روش های مذکور، به غیر از فکتورینگ، در بستر آئین نامه خرید دین و تنزیل اسناد تجاری در بانکداری ایران سابقه اجرایی دارد. لازم به ذکر است، بنابر پژوهش های صورت گرفته به نظر می رسد روش فکتورینگ که جای خالی آن در اقتصاد و تجارت امروز کشور به وضوح حس می شود نیز بستر قانونی خود را به زودی پیدا خواهد کرد.